2019 시장전망-콜린 그래엄 이스트스프링 인베스트먼트 멀티에셋 솔루션 CIO

변동성이 더욱 심해질 것입니다. 경기사이클 후반 단계 또는 강세장 말미에 변동성이 확대되는 상황은 자연스럽습니다. 2019년으로 접어드는 가운데, 여전히 변동성이 낮게 유지되고 있어 아직 까지는 어떤 시나리오에도 근접하지 못했다고 할 수 있습니다.
최근 겪은 10월의 하락 장세에서도 사이클 종료를 나타내는 ‘ 전형적인’ 지표(활발한 선물거래, 숏 포지션 증대, 장기 채권의 상승세 등)가 눈에 띄지 않았습니다. 그렇지만 확장 사이클이 계속되고 투자자들이 사이클의 종료 시점을 확인하려고 함에 따라 변동성이 확대되는 상황은 피할 수 없습니다. 특히 2018년 보다 둔화된 글로벌 성장이 다시 동조화 모습을 보이는지 그리고 이번 경기 사이클에서 기업들의 이익 성장세가 정점에 도달했는지 여부가 논쟁의 대상이 되고 있습니다.

주식 부분에서는 미국 주식에 대해서만 비중확대 포지션을 취하고 있습니다. 미국의 생산갭이 긍정적이고 인플레이션은 제한적입니다. 이 두 요인이 미국 주식에 긍정적으로 작용하고 있습니다.
다른 지역의 경우에는 중립 내지 비중축소 포지션을 가져가고 있습니다. 미 달러화가 약세로 전환되어 이머징마켓이 직면하고 있는 성장의 걸림돌이 완화된다면 이러한 포지션을 재검토할 것입니다. 현재는 하이일드 채권을 선호하고 있습니다. 듀레이션이 짧고 이자수익이 높기 때문에 금리 상승에 대해 비교적 취약하지 않습니다.
미국의 경우, 하이일드 채권의 차환 위험이 낮고 부도율은 2019년에 2% 밑으로 소폭 떨어질 것으로 예상됩니다¹. 한편, 매력적인 밸류에이션과 이자수익이 높은 아시아 하이일드 채권도 우호적으로 보고 있습니다.

미 연준의 자산축소는 통화와 관련된 문제이고, 금리를 인상하는 이유는 미국의 성장이 강력하고 생산갭이 긍정적이기 때문입니다(그림 1 참조). 미 국채 수익률 곡선이 상당히 평평한 모습을 보이면서(단기 금리가 장기 금리 보다 빠르게 상승) 경기 침체 우려가 커졌습니다.
따라서, 2019년에는 예상을 벗어나는 상황이 벌어질 가능성은 낮습니다. 한편, 인플레이션 예상치에는 별다른 변화가 없기 때문에 미 연준은 점진적으로 금리를 올릴 것입니다.

그림 1 : 총경제지수(Total Economy Index)의 미국 생산갭²




유럽중앙은행은 2018년 연말까지 자산매입을 중단하고 2019년 하반기까지 기준금리를 동결하겠다고 발표했습니다. 따라서, 2019년 11월에 신임 유럽중앙은행 총재가 취임하기 전까지는 정책에 큰 변화가 없을 것입니다. 일본의 경우, 2% 인플레이션 목표 달성이 요원합니다. 따라서, 일본은행은 단기금리를 -0.1%에서 동결하고 장기 금리를 -0.2% ~ +0.2%사이에서 유지할 것입니다. 인플레이션과 금리가 상승하려면 엔화 가치가 상당히 하락해야 합니다.
요약하자면, 예상을 벗어나 긴축 조치를 취해야 할 만큼 심각한 상황이 발생하지 않는 한 유동성 축소가 금융 시장에 타격을 주지는 않을 것입니다.

그러한 상황을 주시하고 있지만, 현재는 적색 경고등이 켜지지는 않았습니다. 예를 들어, 미국의 원유 생산이 견고할 것으로 예상되기 때문에 추가적인 유가 상승을 제한하고 있습니다. 이와 비슷하게 미국의 일자리와 임금 수준이 최근 강세를 보이고 있으나 노동 참여율이 낮고 주택 가격이 정점에 도달하면서 인플레이션은 앞으로도 제한적일 것입니다.
미 연준이 주의 깊게 관찰하는 인플레이션이 이제 막 움직임을 나타내고 있지만, 지금 당장 미국 하이일드 채권에 대한 투자비중을 축소해야 할 만큼 강력하지는 않습니다. 그렇지만 진전 상황을 예의 주시하고 있습니다.유가가 배럴당 100달러를 넘어서는 경우가 발생하면 금과 같은 실물자산으로 재빨리 전환해야 할 수도 있습니다.

영국의 유럽연합(EU) 탈퇴 방식이 어떻게 결정되더라도 양측은 강한 금융 연계로 인해 타격을 입게 될 것입니다. 브렉시트 이후 무역, 자본흐름,노동력 이동에 높은 장벽이 세워지면 글로벌 경제보다는 영국과 유럽연합 나머지 회원국들의 성장에 영향을 미치게 될 것입니다. 그렇기 때문에 유럽 지역에 비중축소 포지션과 유로화에 대한 숏 포지션을 유지합니다.
요약하면, 브렉시트와 이탈리아 예산안과 결부된 위험을 헤지하고 있습니다. 미국에서와 같이 재정 부양책을 시행하는 등 유럽에서 긍정적인 상황이 발생한다면, 현재 포지션을 재검토할 것입니다.

이머징마켓의 투자심리가 상당히 약화되었습니다. 미국 금리 상승으로 대규모 경상적자를 기록하고 있는 이머징마켓 국가들이 더욱 취약해졌습니다.
2019년을 전망해볼 때 이머징마켓의 여건은 개선될 것으로 예상합니다. 미 달러화가 약세로 전환한다면 매도 압력이 완화되어 이머징마켓의 모멘텀을 향상시키는데 도움이 될 것입니다. 그렇게 되면 보다 높은 수익률을 추구하는 미국 투자자들이 해외에 투자하게 되면서 미국과 이머징마켓 주식시장 사이의 격차가 줄어들 것입니다.

그러한 경우, ‘과열’의 강도가 확실하지 않습니다. 1990년 후반의 소규모 호황이 가능할 수 있지만, 그 때와 같이 강세장이 연출될 가능성은 없습니다. 과열의 의미가 내년에 단순히 주가수익비율(P/E)이 몇 포인트 더 확대되는 데 그칠 수 있습니다. 이익 증가세가 시장 예측에 부합하지 않더라도(이는 흔한 상황임), 실적이 일부 낮아지는 상황에서 주식시장은 종종 상승할 수 있습니다.
2019년에는 변동성이 확대되는 가운데 하락하는 기간이 더 많이 나타날 것으로 예상합니다. 총수익률 기준으로 이례적인 15개월 연속 상승세가 2018년 1월 이후에는 없었기 때문에 특히 그렇습니다. 이와 더불어 투자자들은 미국의 기술 기업에 영향을 줄 새로운 개인사생활 보호 법규를 인식하고 있어야 합니다.
규정이 실제로 시행될 경우, 불가피하게 많은 기술 기업의 재정적 성과와 미국 주식시장에 영향을 미칠 것입니다. 그렇기 때문에 미국 주식의 밸류에이션은 높다고는 하지만 극단적인 수준은 아닙니다.

중국의 대미 수출과 일본의 대중 수출 사이에 연관성이 높아지면서 일본의 수출과 생산이 미-중 무역 분쟁에 더욱 취약하게 되었습니다. 하지만, 일본에서 발견할 수 있는 가장 좋은 기회는 개별 종목 선정에서 비롯될 수 있습니다. 장기적으로 볼 때 전체 시장수준이 상승할 가능성이 있고, 일본 수출 수요에 핵심적인 동력인 이머징마켓이 더욱 강력하게 성장하면 일본 주식시장의 촉매제로 작용할 수 있을 것입니다.